对赌协议失败后，投资人通常主张股权回购或业绩补偿，创始人则常以”协议无效””履行不能”抗辩。处理此类纠纷的关键，是先厘清对赌协议的合同效力与实际履行是两个不同层面的问题——合同有效不必然意味着能直接拿到钱。本文结合《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）及近年裁判实践，系统梳理对赌协议裁判规则，供投融资双方参考。
一、引言：对赌从”上市对赌”到”并购对赌”的泛化
在股权投资领域，对赌协议（估值调整机制，Valuation Adjustment Mechanism）早已从早期纯粹的”上市对赌”走向泛化。如今不仅有 IPO 对赌，还大量出现并购对赌、融资对赌、业绩对赌，标的从拟上市公司扩展到成长期企业乃至早期项目。
伴随交易结构复杂化，相关纠纷数量明显增长。争议的焦点往往集中在三点：回购条款是否合法有效、目标公司是否必须履行支付义务、业绩补偿的计算口径如何确定。不少投资人在签约时信心十足，直到触发回购才发现自己踩中了”合同有效但无法履行”的坑。2024 年 7 月 1 日新《公司法》施行后，减资与利润分配规则进一步细化，对赌条款的履行路径也需要同步审视与调整。
二、效力判定框架：《九民纪要》第5条的二分法
理解对赌裁判规则，必须回到《九民纪要》第5条确立的核心逻辑——合同效力与可履行性二分。
根据该规则：
- 合同效力层面：投资方与目标公司订立的对赌协议，在不存在法定无效事由（如违反强制性规定、公序良俗）的情况下，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张协议无效的，人民法院不予支持。换言之，”与公司对赌”本身并非当然无效。
- 实际履行层面：投资方主张目标公司实际履行的，人民法院应当审查是否符合《公司法》关于股东不得抽逃出资、股份回购及利润分配的强制性规定，再判决是否支持。
这一二分法的意义在于：它把”约好了能不能算数”和”约好了能不能兑现”拆开处理。大量案件中，法院认可协议有效，却因履行条件不具备而驳回支付请求——这正是投融资双方容易产生误判之处。
三、核心对比：三类对赌场景的裁判差异
| 对比维度 | 与股东/实控人对赌 | 与目标公司对赌（回购） | 与目标公司对赌（补偿） |
|---|---|---|---|
| 合同效力 | 一般有效 | 一般有效 | 一般有效 |
| 履行前提 | 对方具备支付能力 | 须完成减资程序 | 公司须有可分配利润 |
| 典型障碍 | 支付能力不足、执行难 | 未履行减资，法院不予支持直接支付 | 无利润或利润不足时部分/驳回 |
| 投资人风险点 | 创始人财产混同、转移 | “合同有效但拿不到钱” | 利润数据口径争议 |
| 裁判倾向 | 相对清晰、支持率高 | 严守资本维持，履行审查严 | 以审计利润为准，审查基数 |
四、逐点详解
4.1 与股东对赌：基本有效，履行焦点在支付能力
投资人与创始人、控股股东签订的对赌条款，司法实践普遍认可其效力。此类安排的履行并不触及公司资本维持，核心争议通常不在”该不该付”，而在”有没有钱付”。
实务中常见风险包括：创始人名下财产与公司混同难以执行、签署回购连带承诺后缺乏履约保障、以及触发条件约定不清导致举证困难。对投资人而言，与股东对赌的条款设计重点应放在履约保障（如股权质押、资产保全、连带保证人）而非效力争论。
4.2 与目标公司对赌：有效但受资本维持+减资程序约束
这是投资人尤其需要警惕的场景。《九民纪要》明确：投资方请求目标公司回购股权的，法院应依据《公司法》关于股东不得抽逃出资、股份回购的强制性规定审查；经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
这意味着，即便对赌协议写明”公司应回购投资人股权”，若公司始终未启动减资（股东会决议、编制资产负债表与财产清单、通知债权人并公告等法定程序），投资人直接请求公司支付回购款，很可能被法院驳回。新《公司法》对减资程序作了更为细致的规定，包括通知与公告、债权人异议处理及定向减资的特别决议要求，实务中更应提前评估程序可行性与时间成本。
不少投资人误以为”白纸黑字写明了就能执行”，结果陷入被动：协议有效，但履行路径被资本维持原则卡住。这是与目标公司对赌典型的堵点，也是诉讼中投资人败诉的高发原因。
4.3 业绩补偿：以利润数据为锚，审计争议高发
金钱补偿类对赌通常以目标公司经审计的净利润为基准。一旦业绩未达标，投资人依约主张补偿。此类纠纷的核心不在效力，而在数据口径：
- 以哪一年的财务数据为准；
- 审计机构由谁选定、是否双方共同认可；
- 收入确认、关联交易、非经常性损益是否计入或剔除；
- 补偿基数与计算方式是否明确。
司法实践中，因签约时未锁定审计口径、未指定审计机构，导致履约时双方对”利润”各执一词的案例并不少见。法院通常以会计师事务所出具的审计报告为主要依据，故签约环节的口径约定直接决定争议走向。
五、分场景建议
5.1 投资人视角（条款设计）
- 优先选择”与股东/实控人对赌”作为回购主体，降低资本维持带来的履行障碍。
- 若必须约定”与目标公司对赌回购”，应在协议中前置减资配合义务：明确公司、创始人在触发条件成就后有义务召集股东会、通过减资决议并办理程序，并约定违约救济。
- 锁定业绩补偿的数据口径：在协议中指定审计机构（或双方共同委托机制）、明确利润计算基准与调整项，避免事后扯皮。
- 对创始人设置股权质押、连带保证等增信，提升可执行性。
5.2 创始人视角（防御性条款）
- 争取约定“回购与业绩补偿不可同时主张”，避免投资人双重获利。
- 设置连带责任上限（如以持股对应价值为限），控制个人风险敞口。
- 明确减资义务的合理期限与免责情形，防止被认定为无限配合。
- 在业绩补偿中争取剔除一次性收益、政府补贴等非经常性损益，使基数更贴合经营实质。
六、实务三原则
- 减资预案前置：一旦涉及与目标公司对赌回购，应在交易文件中提前约定减资配合机制与时间表，不要等到触发后才启动——程序性迟延往往是履行失败的主因。
- 数据口径锁定：业绩补偿的成败在签约时即已部分决定。审计机构、利润定义、调整项须白纸黑字写清，减少审计争议。
- 警惕”二选一”风险：回购与补偿并行主张可能被法院认定为重复获利而受限；投资人应权衡主张路径，创始人则应主动争取排他条款。
七、FAQ
Q1：对赌条款怎么写更安全？
对投资人而言，优先与股东/实控人对赌并辅以增信，同时若保留与公司回购的安排须前置减资条款；对创始人而言，应争取回购与补偿不可同时主张、连带责任设上限。无论哪一方，”效力”只是第一步，可履行性才是关键。
Q2：目标公司不履行减资程序，投资人怎么办？
投资人可依据协议主张创始人/公司违反减资配合义务，追究其违约责任；但直接要求公司支付回购款，在减资未完成前往往难以获得支持。事前将减资义务具体化、并设置违约救济，是更务实的防范方式。
Q3：创始人如何防御对赌风险？
可从三方面入手：一是限制责任范围（上限、排他）；二是明确数据口径，避免被高估的补偿基数；三是保留经营自主权与合理的业绩抗辩空间，防止业绩指标脱离实际经营环境。
Q4：业绩补偿以什么为准？
通常以双方认可的会计师事务所审计利润为准。签约时应指定或约定审计机构选定机制、明确利润计算口径与调整项，否则履约时极易因数据争议陷入拉锯。
Q5：新《公司法》对对赌履行有何影响？
新《公司法》细化了减资与利润分配规则，与目标公司对赌的回购、补偿路径需结合新规重新评估。例如减资程序的决议门槛、债权人保护要求，都会直接影响”可履行性”审查，建议在交易文件中作出衔接性约定。
八、总结
对赌协议纠纷的本质，是”合同有效”与”能否兑现”之间的张力。《九民纪要》第5条确立的效力与履行二分法，提示投融资双方：签字生效只是起点，真正的胜负在履行路径的设计上。减资程序、资本维持、数据口径，这三道关口决定了回购与补偿能否落地。
如您正在起草、审查或履行对赌条款，或已陷入回购与业绩补偿争议，可预约周叶律师进行一对一审查，也可进一步了解股权业务与公司法业务相关服务，由专业律师结合交易结构与证据材料提供针对性分析。
关于周叶律师
周叶律师 | 湖北山河（东湖新技术开发区）律师事务所
武汉大学EMBA，拥有14年跨行业法律服务经验，专注股权纠纷、公司法、知识产权与反垄断等领域，为成长型企业和投资人提供从交易架构设计到争议解决的全周期法律服务。
周叶律师秉持”法律创造商业价值“的服务理念——不止于事后维权，更擅长把规则定在前面，帮助企业将控制权、税负与融资空间设计在合规框架之内。
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